OT2：Operation Twist 2 (第二次扭轉操作) -- 美國貨幣政策的最新戲碼

這篇文章雖然大陸慣用名詞與簡體字一堆，但是坦白說寫得真是好，連我這種經濟門外漢都看得津津有味！最後一段講得最好：「經濟成長疲軟不是貨幣政策能夠馬上解決的！」過去十幾年，歐美每遇到一個經濟泡沫破滅，深怕國家經濟衰退，就製造另一個更大的泡沫來挽救，不願面對並接受經濟榮枯循環的常態。

小馬、小英，我們該勒緊褲帶了嗎？

***************************************************

扭轉操作 難解美國經濟頹勢

鉅亨網新聞中心　(來源：財匯資訊，摘自：證券時報)　2011-09-20 04:33:07　

美聯儲9月議息會議是否推出第三輪量化寬松政策（QE3）引起關注，像QE1和QE2那種直接大規模購買證券的QE3不太可能推出。美聯儲很可能對其持有的1.65萬億美元的美國國債投資組合采取“扭轉操作”，即不擴大資產負債表規模，但延長其持有債券的期限。如果將平均到期期限從目前的6年延長到15年，相當於將固定抵押貸款利率壓低5~10個基點。這種方法不但可以獲得量化寬松的好處，又可以免去擴大資產負債表的風險。將政策著力點放在貨幣供給方，在沒有貨幣需求的情況下，只能是產生“流動性陷阱”。

美聯儲9月議息會議將於本月20日和21日舉行，是否推出第三輪量化寬松政策（QE3）或者其他寬松貨幣政策的“靴子”將會落地。在8月議息會議上，美聯儲首次明確延續超寬松貨幣政策的時間點，承諾將0~0.25%的聯邦基金利率至少維持到2013年中期。在此措施之后，面對美國經濟的頹勢，美聯儲貨幣政策的工具箱里所余“法寶”已經不多，但不容置疑的是，寬松政策必然推出，無非只是量化寬松（QE）或其變種的差別而已。

傳統方式的QE3或不推出

經過前兩輪量化寬松的貨幣政策，美國經濟依然沒有走出低迷的泥潭。二季度國內生產總值（GDP）第二次估測值按年率計算增長1%，個人消費開支按年率計算增長0.4%，8月份美國非農部門失業率高達9.1%，而非農就業人數環比零增長。在這種情況下，美聯儲必然進一步采取措施為經濟增長創造寬松環境，短期利率已經降到最低，可以操作的只有長期利率。

眼下來看，像QE1和QE2那種直接大規模購買證券的QE3不太可能推出。美國8月消費者物價指數（CPI）同比上升3.8%，環比上升0.4%，核心CPI同比上升2%，環比上升0.2%，創下2008年11月以來的最大升幅。核心通貨膨脹率已經接近美聯儲規定的1.5%至2%上限，若通脹超過此上限，美聯儲應該收緊貨幣政策。QE3如果繼續推出，必將推高全球通脹水平和美國的通脹風險，這會進一步擠壓消費，不利於美國經濟復甦。通脹率的上升，也會引發美聯儲內部通脹鷹派的不滿，部分國會議員反美聯儲情緒也會上升。

更為重要的是，QE3會沉重打擊貨幣市場基金，使美國回購協議市場陷入困境。回購協議市場一直是美國企業進行短期融資和貨幣市場基金進行投資的主要市場，經過QE1和QE2對美國國債和MBS等證券的大量收購，這個市場上的合格抵押品已經少之又少。抵押品減少直接導致回購利率持續下跌，從去年9月份的約0.24%下降至今年8月份的約0.07%，這給一些貨幣市場基金造成了巨大損失，它們或尋求更高收益的投資，或寧愿承受一定的資本損失而持有現金，也不愿意把資金投向那些風險較高的資產，這將卡住銀行和企業的一個主要短期融資渠道，導致信貸和投資下降，加劇經濟衰退的風險。如果美聯儲繼續推出QE3，回購協議市場可能走向崩潰。

“扭轉操作”或成大概率事件

市場普遍認為，美聯儲很可能對其持有的1.65萬億美元的美國國債投資組合采取“扭轉操作”，即不擴大資產負債表規模，但延長其持有債券的期限。如果將平均到期期限從目前的6年延長到15年，相當於將固定抵押貸款利率壓低5~10個基點。這種方法不但可以獲得量化寬松的好處，又可以免去擴大資產負債表的風險，是美聯儲內部鷹派與鴿派之間容易達成一致的選擇。美國曾在上世紀60年代布雷頓森林體系下為挽救美元使用該辦法，不過被視為失敗之舉。美聯儲若再次嘗試，與伯南克對此操作仍抱有希望不無關係，他一直認為如果上次“扭轉”規模足夠大，結果會截然相反，堅信資產負債表干預會取得積極效果。

“扭轉操作”的方式主要有半扭轉和全扭轉，主要目的都是拉低中長期國債收益率，使收益率曲線變得平緩，改變目前利差超過170個基點的局面。半扭轉主要通過賣掉短期國債，買入長期國債，這是最緩和的方式，也是現在普遍認為最有可能采取的方式；全扭轉則是主動出售短期國債和較長期國債，延長貸款到期時間，迫使投資者承擔更多風險，這種方式顯然更加激進，在目前市場脆弱的情況下實施可能性不大。

半扭轉操作如果得以執行，短期國債收益率會出現上升，給短期利率帶來一定上行壓力，但是美聯儲已經做出了維持超低利率的承諾，這部分壓力可以被市場吸收，不會造成全球美元供應緊張，影響國際收支。此外，歐、美、日本等五大央行年底前協同執行三次美元流動性招標操作，雖主要為歐洲銀行業注入美元流動性，但也在一定程度上是對“扭轉操作”可能造成美元供應緊張局面的預防。但是，美聯儲必須注意“扭轉操作”的執行細節，拋售短期國債可能引發其他投資者套現離開市場，收益率曲線短端會波動過大，如果不能靈活控制，大量資金突然流出國債市場，整條收益率曲線就會出現上移，這將給美國經濟造成沉重打擊。所以，“扭轉操作”是一個技術含量相當高的行為，需要美聯儲和財政部的密切合作。美聯儲的“扭轉操作”短期會使得美元貶值失去立足點，但同時實現了長期債務的貨幣化，這會造成美元進一步走軟。綜上所述，“扭轉操作”已經成為了一個大概率事件，看似能夠起到作用。

財政政策應發揮主導作用

美聯儲通過各種政策竭力壓低短期利率和長期利率，目的是為了鼓勵投資和消費，拉動經濟增長。但是，從企業、銀行和居民的情況來看，由於金融危機造成的資產負債表衰退，它們目前仍然處在修復資產負債表階段，居民忙於降低杠桿率，企業忙於囤積資金，而銀行則惜貸避免產生更多不良資產。不管是QE1、QE2，還是“扭轉操作”，都將政策著力點放在貨幣供給方，注重向市場大量注入流動性，在沒有貨幣需求的情況下，這樣做的結果只能是產生“流動性陷阱”。可以說，當前挽救美國經濟衰退，不在於貨幣政策創造多少貨幣供給，而在於怎樣拉動貨幣需求。

面對當前困境，筆者認為，財政政策應該起主導作用，經濟增長疲軟不是貨幣政策能夠馬上解決的，任何貨幣政策要對經濟活動產生實際影響，至少需要3到6個月的時間。有沒有QE3或“扭轉操作”，可能不會產生太大的不同。相反，財政若稍微松一下褲腰帶，可能就會做出巨大貢獻。

（作者馬濤係中國人民大學經濟學博士）

***************************************************

名辭解釋(資料來源：MBA智庫百科)

回購協議是指以有價證券作抵押的短期資金融通，在形式上表現為附有條件的證券買賣。

　　有價證券的持有者在其資金暫時不足時，若不願放棄手中證券，可用回購協議方式將證券售出，同時與買方簽訂協議，以保留在一定時期後（如一天）將此部分有價證券按約定價格全部買回的權利，另支付一定的利息。利息的支付或者加在約定價格之內，或者另計。還有一種“逆回購協議”，即貸出資金取得證券的一方承諾在一定時期後出售證券，收回貸出資金。

　　回購協議的期限一般很短,最常見的是隔夜拆借,但也有期限長的。此外,還有一種“連續合同”的形式,這種形式的回購協議沒有固定期限，只在雙方都沒有表示終止的意圖時，合同每天自動展期，直至一方提出終止為止。

 

生技台勞論：之二

 

我在今年6月2日『五年五百億+SCI至上 = 生技台勞？』一文中曾經提到：

研究再怎麼「傑出」，若不能為這個社會帶來任何實質效益(例如創造就業機會)，這樣的研究該是地狹人稠、資源貧乏的台灣應該優先選擇的嗎？……………可惜學術界的人多半沒有產業經驗………並不會考慮到人才就業與產業發展的關係。弔詭的是，這五年五百億還真有些「增加就業機會」的效果呢！為甚麼？因為拿到錢後聘用了更多的博士後研究員和助理啊！只是沒有永續健全的產業環境，這種聘用機會也只是曇花一現………………

過了三個月，剛好是美國的勞工節，出現了下面這樣的新聞：

 

每年3700人 土博士產量過剩

李宗祐／台北報導              中國時報 　2011.09.05

    　國內目前每年博士班畢業生超過三千七百人，較民國八十四年增加二倍多，出現人才供過於求的警訊！國科會副主委張清風認為，「國內生產博士已經太多，教育部核定增設博士班要注意產業需求。」

    　國科會統計，國內各大學九十八學年度博士畢業達三七○五人，較八十四學年度一○五三人，增加二六五二人，成長幅度高達二五一％。以去年為例，有三一一六人（含少數在國外取得博士學位者）向國科會申請博士後研究員，最後核定二四六二人。張清風說，「這個數字意味，台灣畢業的博士幾乎都是國科會在養！」

    　國科會補助研究計畫，原本僅排名前五％可以申請有博士後研究員加入研究團隊。九十七年和九十八年因應全球金融風暴引發高學歷失業潮，放寬前十％研究計畫都可申請博士後研究員，補助人數從九十六年九六五人，爆增到二三七○人，今年更增加到二五○一人。

    　隨著人數倍增，國科會預估，每年補助經費八．六三億元，明年會增加到十六．五億元。官員透露，近兩三年，國科會主委李羅權就到處找錢，協助各大學增聘博士後研究員，解決博士失業問題。

    　張清風說，國內每年「生產」三千多位博士，生命科學領域占七、八百人，以生物科技系為例，幾乎每所大學都有，但產業沒有跟著發展起來，研究生只能往研究單位或教職發展；上周他拜訪科學園區生技廠商，問是否聘博士員工，答案都是沒有。自然科學也有相同問題，國科會補助的博士後研究員，數理化等科系占比超過四十％。

    　國科會副主委陳正宏直言，「國內生產的博士太多了」，培育出來的人才找不到出路，只好依附在學校裡跟教授做研究，把大學當做人才儲備庫。「這個問題我們要跟教育部一起檢討，不能什麼大學都要設博士班，卻不想產業界到底需不需要這麼多博士！」

 

就生技產業而言，這則新聞只不過反映了一個約莫五至十年前就已經開始惡化的問題，只是學術界在前幾年都忙著分鈔票，完全感受不到任何「不景氣」。過去幾年由於鈔票太多，還拼命增加博士生與博士後研究員的名額來消化。由於生命科學博士就業難度日趨增加，最近幾年學術界還發明了所謂的「(約聘)研究教師」這樣的職缺名稱來掩飾學術界「博士後研究人員數暴肥、但無力提供相對助理教授職缺數」的事實。坦白說，政府這種生技政策真是令人不敢恭維，寧可花五百億往水裡丟，換來Science、Nature噗通兩聲，也不願意在生技創投領域多投資二十億，為台灣下一世代的產業打下基礎以創造更多的就業機會。政府一味迷信學術偏方，直到學術界失業的水災都已經淹到脖子了，現在才開始回頭正視產業界的人才吸納功能。先天不良、後天失調的生技產業要如何消化過去十年來所生產的近萬名的博士人才呢？這藥方不容易開，我一時也還沒有答案。